Beleidsregel positie van onderzoek, onderzoeksrapporten, publicaties en adviezen

De beleggingsonderneming mag redelijkerwijs veronderstellen dat de publicatie van de onderzoeksbevindingen, naar verwachting geen invloed zal hebben op de koers van de financiële instrumenten.

• a. Er is geen sprake van voorwetenschap; aan het wettelijke vereiste dat openbaarmaking, naar redelijkerwijs is te verwachten, invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten is immers niet voldaan.

• b. In dit geval gelden eveneens de onder 2.1., sub b en c, gestelde conclusies.

De beleggingsonderneming weet of had redelijkerwijs behoren te weten dat de publicatie van de onderzoeksbevindingen, naar redelijkerwijs is te verwachten, invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten. Naar de opvatting van de AFM zijn daarbij onder meer relevant de ervaringen in het verleden, de aard en de vorm van de publicatie, de reputatie van degene die publiceert en de omstandigheden waaronder wordt gepubliceerd. Van belang is daarbij in aanmerking te nemen of tengevolge van de hierboven gestelde feiten en omstandigheden verondersteld behoort te worden dat degenen die kennis nemen van het openbaar gemaakte rapport c.q. de conclusies of aanbevelingen daarin een vergelijkbaar bijzonder belang aan de publicatie zullen hechten als degenen die uit hoofde van hun werkzaamheden in de beleggingsonderneming reeds kennis hebben van de onderzoeksbevindingen. De bekendheid met informatie omtrent de handel betreft in gevallen als deze het voorspelbare belang dat latere beleggers aan de openbaarmaking zullen hechten en heeft derhalve geen betrekking op het analistenrapport als zodanig.

• a. Om de schijn van voorwetenschap te vermijden, hecht de AFM in dit geval een groot belang aan de in de artikelen 6:21 en 6:22 Nrgfo opgenomen verplichting dat vermeden moet worden dat de onderzoeksinformatie buiten de kring van personen die daarover uit hoofde van hun werkzaamheden in de beleggingsonderneming beschikken verspreid wordt. De toelichting bij artikel 6:22 Nrgfo stelt dat ‘de gescheiden behandeling van de research-activiteiten beoogt te voorkomen dat ter zake van transacties in financiële instrumenten vooruit gelopen wordt op een publicatie van researchbevindingen (voor zover deze los staan van de dagelijkse advisering aan cliënten en de handelaren).Niet uitgesloten is immers dat deze publicatie invloed zal hebben op de koersvorming van de in het onderzoek betrokken effecten’. Met name hier zijn de risico’s van marktmanipulatie, front running en belangenverstrengeling te groot, en dient het optreden van belangenverstrengelingen alsmede het optreden van de schijn van belangenverstrengeling en gebruik van voorwetenschap vermeden te worden. De integriteit van de effectenmarkt staat hier op het spel. Het is in dit geval dan ook niet toegestaan om te anticiperen op toekomstige vraag die als gevolg van de publicatie van de onderzoeksbevindingen verwacht wordt.

• b. In deze situatie is dit temeer van belang omdat hier sprake kan zijn van voorwetenschap, aangezien in een dergelijk concreet geval het niet kan worden uitgesloten dat de rechter, afhankelijk van zijn waardering van de omstandigheden van dat geval, oordeelt dat sprake is van een bekendheid met informatie omtrent de handel in financiële instrumenten indien tussen de openbaarmaking van het rapport en de daaruit voortvloeiende handel een zodanig rechtstreeks en voorspelbaar verband bestaat dat in voldoende mate vaststaat dat het advies tot transacties zal leiden (namelijk de wetenschap dat de onderzoeksbevindingen gepubliceerd zullen worden en dientengevolge tot een orderstroom en koersbeweging in het betrokken financieel instrument zou kunnen leiden), die niet openbaar is gemaakt (het gegeven dat gepubliceerd gaat worden en de publicatie zelf zijn nog niet openbaar gemaakt) en waarvan openbaarmaking, naar redelijkerwijs is te verwachten, invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten (men weet of had behoren te weten dat een koerseffect redelijkerwijs verwacht kan worden). In die situatie zal in elk geval sprake zijn van de schijn van voorwetenschap.

• c. In dit geval staat het de instelling niet vrij haar bevindingen bij haar eigen transactiebeslissingen te betrekken. Ook het in beperkte kring vooraf verspreiden van de te publiceren informatie, zoals bij de individuele advisering van een selecte groep cliënten (in house en extern), is niet toegestaan. Met betrekking tot cliënten die de informatie in dit geval toch ontvangen (de instelling handelt daarmee strafbaar en onzorgvuldig naar de cliënt), geldt dat indien zij op basis van deze informatie transacties in financiële instrumenten bewerkstelligen, voor het antwoord op de vraag of sprake is van gebruik van voorwetenschap, bepalend zal zijn of de cliënt wist of had kunnen weten dat de betrokken informatie voorwetenschap bevat.

Voor zover in deze notitie beperkingen worden gesteld aan het gebruik van analistenrapporten, hebben deze betrekking op het gebruik daarvan in de fase voorafgaand aan een openbaarmaking. In bovenomschreven omstandigheden dient een instelling te kiezen: of openbaar maken of slechts voor eigen gebruik of ten behoeve van de advisering van cliënten. Ten aanzien van analyses die niet openbaar worden gemaakt, stelt deze beleidsregel ook geen beperkingen.